英國金融時(shí)報(bào)網(wǎng)10日發(fā)表工銀國際研究部主管程實(shí)撰寫的題為《美國大選的表與里》的文章。文章說，通過理清美國大選的表與里，投資者能篩除短期干擾，更前瞻、更客觀地把握美國經(jīng)濟(jì)的長期趨勢。

囿于表象，一葉障目而不見泰山；把握本質(zhì)，一葉知秋而通曉時(shí)局。2016年美國總統(tǒng)大選已進(jìn)入沖刺階段，系列電視辯論正將氣氛推向高潮。此次美國大選的諸多熱點(diǎn)話題，雖然短期內(nèi)被津津樂道，但長期內(nèi)并不會對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大實(shí)質(zhì)影響。相反，鎂光燈外的一些深層趨勢，卻正在悄然改變美國經(jīng)濟(jì)的前景。

美國大選，結(jié)果固然重要，然而，大選本身的長期影響可能更加重要。基于AD-AS理論模型分析美國大選的表層熱點(diǎn)和深層趨勢，無論結(jié)果如何，大選本身都將延緩結(jié)構(gòu)性改革、增加貨幣政策不確定性并觸發(fā)民粹主義風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對總供給形成負(fù)面沖擊，抑制美國全要素生產(chǎn)率的改善。我們希望，通過理清美國大選的“表”與“里”，投資者能夠篩除短期干擾，更前瞻、更客觀地把握美國經(jīng)濟(jì)的長期趨勢。

新聞是浮躁的，理論是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)�。我們�?016年美國總統(tǒng)大選納入總需求總供給模型，以進(jìn)行理論推演。從美國經(jīng)濟(jì)AD-AS模型可知，主張大規(guī)模減稅、減少政府干預(yù)的特朗普將導(dǎo)致短期需求曲線左移，支持增加稅收、加強(qiáng)政府干預(yù)的希拉里將導(dǎo)致短期需求曲線右移。然而，在長期供給曲線垂直的情況下，無論短期需求曲線如何移動，美國經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出均不發(fā)生變化。因此，從中長期看，大選結(jié)果對美國經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)質(zhì)影響非常有限。相應(yīng)地，圍繞競選結(jié)果的諸多熱點(diǎn)話題，雖然表面上備受矚目，但實(shí)質(zhì)上并不具有現(xiàn)實(shí)意義。具體而言，這些表層熱點(diǎn)包括如下三個(gè)方面：

首先，劣中選優(yōu)。大選進(jìn)行至今，兩黨候選人均難以令主流社會滿意。特朗普口無遮攔，屢屢沖擊美國“政治正確”底線，執(zhí)政能力飽受質(zhì)疑。希拉里則受郵件門和黨內(nèi)選舉黑幕困擾，政治誠信深受詬病。因此，美國選民看似陷入了劣中選優(yōu)的兩難困境。但是，縱覽歷史，這一困境只是美國大選機(jī)制下的內(nèi)生常態(tài)。

一方面，基于美國的兩黨體制和活躍的媒體力量，歷次大選前夕候選人的缺陷都會被深入挖掘、無限放大，造成選民負(fù)面情緒的井噴。另一方面，選民普遍關(guān)注短期現(xiàn)象而缺少長期政治記憶，善于對當(dāng)期候選人進(jìn)行橫向比較，難以對歷屆候選人進(jìn)行縱向評價(jià)，因此容易產(chǎn)生候選人“一代不如一代”的主觀臆斷。例如，在2012年大選中，奧巴馬政績疲弱，羅姆尼言論失當(dāng)，彼時(shí)“矮子里面選將軍”的論調(diào)同樣不絕于耳。

其次，風(fēng)格對立。在首場電視辯論中，希拉里開場即拋出了逾20條施政措施，而特朗普的空泛口號依舊多于具體方案。兩者風(fēng)格形成了“實(shí)干VS口號”的鮮明對立，引起了輿論的高度關(guān)注。但是，從博弈機(jī)理來看，這一對立格局并非意外，而是雙方最優(yōu)競選策略使然。執(zhí)政黨繼承了上屆政府的政治遺產(chǎn)與施政經(jīng)驗(yàn)，必然善加利用，通過在施政措施上的頻頻發(fā)力，打壓資歷不足的對手。面對這一壓力，在野黨則需唱響改革口號，點(diǎn)燃選民破舊立新的愿景，進(jìn)而揚(yáng)長避短。歷史上，卡特與里根、麥凱恩與奧巴馬等競選都出現(xiàn)了相似的對立格局。

此外，鮮明的風(fēng)格對立也將加劇選民的陣營分裂，不同社會群體的民調(diào)將兩極分化。因此，電視辯論期間的民調(diào)不再具有準(zhǔn)確的前瞻功能。例如，2012年，羅姆尼雖在電視辯論中勝出，但未能贏得最終大選。而今年首場電視辯論后，主流媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體的民調(diào)結(jié)果也大相庭徑。

再次，路線爭鋒。歷次大選，兩黨都會開出截然相反的經(jīng)濟(jì)藥方。在今年首場電視辯論中，兩黨候選人在稅收、貿(mào)易、監(jiān)管等問題上均針鋒相對，路線之爭同樣成為辯論焦點(diǎn)。短期來看，兩黨的路線各有利弊，難以取舍。但是，從中長期來看，黨派意志其實(shí)難以改變美國經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律，不同路線對于經(jīng)濟(jì)走勢的影響微乎其微。據(jù)我們測算，1945年-2015年，兩黨執(zhí)政期間的GDP增速、通脹水平、失業(yè)率等主要經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的長期均值非常接近。雖然民主黨看似略有微弱優(yōu)勢，但這一差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上并不顯著。并且，兩黨歷史上都出臺過一些短期大獲人心、長期代價(jià)沉重的經(jīng)濟(jì)方針。例如，胡佛政府的“自由主義”、卡特政府的“反通脹計(jì)劃”、尼克松政府的“物價(jià)管制”等等。

不同于表層熱點(diǎn)，在鎂光燈外，本次大選催生了一些深層趨勢，正對美國經(jīng)濟(jì)的長期總供給產(chǎn)生負(fù)面沖擊。從AD-AS模型來看，這些趨勢迫使長期供給曲線向左移動。因此，無論大選結(jié)果如何，美國經(jīng)濟(jì)的中長期增長都將受到抑制。具體而言，這些深層趨勢體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

第一，結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程放緩。就目前美國經(jīng)濟(jì)形勢而言，寬松政策的邊際效應(yīng)和后續(xù)潛力正在衰減。無論何人當(dāng)選，結(jié)構(gòu)性改革都是不可回避的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。美國政治學(xué)理論指出，在成熟的制衡機(jī)制下，只有當(dāng)總統(tǒng)本人對其他權(quán)利中心具有足夠的說服力和凝聚力，才能有效地進(jìn)行改革。否則，總統(tǒng)的單邊行動就將陷入無休止的程序糾纏。

例如，近期的“9·11法案”就經(jīng)歷了“議會通過--總統(tǒng)否決--議會再推翻總統(tǒng)否決”的反復(fù)拉鋸。黨內(nèi)初選至今，本次大選不僅加劇了社會割裂和黨際對立，還造成了嚴(yán)重的黨內(nèi)分歧。當(dāng)前的兩黨候選人均不具備足夠的能力推動改革。因此，無論何人當(dāng)選，美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革都將被迫放緩，全要素生產(chǎn)率將受到持續(xù)抑制，削弱美國經(jīng)濟(jì)的長期增長基礎(chǔ)。

第二，貨幣政策不確定性增大。在之前一系列深度報(bào)告中，我們指出，耶倫主導(dǎo)下的美聯(lián)儲已經(jīng)背離了傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則。而本次大選將進(jìn)一步增強(qiáng)未來貨幣政策的不確定性，進(jìn)而降低市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。首先，美聯(lián)儲受到特朗普的強(qiáng)烈抨擊。在首場電視辯論中，特朗普重申美聯(lián)儲遭到政治綁架，持續(xù)的低利率導(dǎo)致了美國資本市場的虛假繁榮。特朗普此前也多次承諾，如果當(dāng)選總統(tǒng)，不會再度任命耶倫作為美聯(lián)儲主席。其次，低利率環(huán)境與希拉里的經(jīng)濟(jì)方針存在內(nèi)生矛盾。長期的貨幣寬松引致了美國就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性問題，造成了激勵機(jī)制的扭曲和社會福利的損失。這與希拉里“改善就業(yè)環(huán)境、保護(hù)中產(chǎn)階層”的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)背道而馳。最后，當(dāng)前的低利率環(huán)境，部分可歸因于大選前夕的政策透支。在大選結(jié)束后，貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性亦將有所提升。

第三，民粹主義風(fēng)險(xiǎn)由虛轉(zhuǎn)實(shí)。在英國脫歐之后，本次美國大選是民粹主義全球泛濫的又一標(biāo)志性事件。不僅特朗普是美國右翼民粹的代表，而且在桑德斯的沖擊下，希拉里也需要取悅左翼民粹選民。因此，無論大選結(jié)果如何，民粹主義都將登堂入室，并在政策實(shí)踐中有所體現(xiàn)。這將產(chǎn)生多重風(fēng)險(xiǎn)。其一，美國貿(mào)易保護(hù)主義和孤島主義膨脹。全球化退潮加劇，要素流動和國際貿(mào)易放緩，美國和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雪上加霜。其二，美國外交策略趨于強(qiáng)硬。無論是特朗普的“美國第一論”，還是希拉里的“美國例外論”，都將加速經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向地緣政治風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。其三，美國大選與英國退歐形成共振。民粹主義在英美的崛起產(chǎn)生示范效應(yīng)，對2016-2018年陸續(xù)大選的歐洲20逾國及其他地區(qū)產(chǎn)生沖擊，全球經(jīng)濟(jì)政治格局更加混亂。

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