金融危機(jī)的典型前兆是信貸繁榮，即長期的貸款增量提升和證券增持。當(dāng)然，并不是所有信貸繁榮都會(huì)走向金融危機(jī)。與此同時(shí)，私營機(jī)構(gòu)所謂的“安全債務(wù)”總量與政府債務(wù)總量之比越高，發(fā)生金融危機(jī)的可能性越大。

　　“安全債務(wù)”一般是指保值率高、流動(dòng)性好、可以快速售出且交易過程中不會(huì)貶值的債務(wù)。從傳統(tǒng)來看，美國與德國的國債被認(rèn)為是安全的。但是，正如最近我們?cè)跉W洲所見，并非所有的國債都安全。私營機(jī)構(gòu)會(huì)出售安全的政府債務(wù)的替代品，特別是以3A評(píng)級(jí)資產(chǎn)為抵押的證券。然而，私營機(jī)構(gòu)無法等同于政府，它們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。

　　除保值功能外，安全債務(wù)在全球金融體系中作用頗多。它可作為短期融資抵押，也可用于擔(dān)保清算和結(jié)算。金融市場參與者視安全債務(wù)為金融信用的替代品，如果交易對(duì)手提供安全債務(wù)作為抵押，則幾乎無需擔(dān)心其違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　回溯歷史，土地和房產(chǎn)一直被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)。貸款購買房產(chǎn)或土地可讓資產(chǎn)保值，另一方面，房產(chǎn)和土地也可作為貸款抵押物。因此，信貸繁榮往往與土地和房產(chǎn)價(jià)格飛漲同時(shí)出現(xiàn)。近年來，金融創(chuàng)新導(dǎo)致私營部門金融資產(chǎn)大量出現(xiàn)，其中不少被視為安全政府債務(wù)的替代品。美國金融資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比從1980年的160%，一躍而至2007年第三季度的近480%。經(jīng)濟(jì)金融化的部分原因是美國國內(nèi)的債務(wù)需求增加，這給危機(jī)前繁榮的美國房地產(chǎn)市場添了一把火。對(duì)安全債務(wù)的需求已經(jīng)擴(kuò)張至全球，這種需求隨著世界富裕水平的不斷提升與日俱增。

　　金融危機(jī)爆發(fā)前，美國私營機(jī)構(gòu)發(fā)行“安全債務(wù)”已成為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，這些公司出售的大多為資產(chǎn)抵押債券，以及以某種資產(chǎn)組合為抵押的證券。這種將證券與銀行貸款相連接的過程被稱作“資產(chǎn)證券化”，它是安全債務(wù)私營生產(chǎn)的主要形式。但是，正如我們?cè)诮鹑谖�機(jī)中所見，如果私營機(jī)構(gòu)的債券價(jià)值受到質(zhì)疑，就會(huì)誘發(fā)銀行擠兌。

　　如果投資者使用私營機(jī)構(gòu)的安全債務(wù)向銀行申請(qǐng)短期貸款，就容易出現(xiàn)銀行擠兌。銀行業(yè)從本質(zhì)來說是依靠一些長期債務(wù)來提供短期貸款的。如果貸款資產(chǎn)組合的價(jià)值受到質(zhì)疑，儲(chǔ)戶就會(huì)爭先恐后地從銀行提取資金導(dǎo)致擠兌。

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)離不開銀行業(yè)，也離不開私營機(jī)構(gòu)的安全債務(wù)。發(fā)行這類債務(wù)的“影子銀行”是一個(gè)全新的、真實(shí)存在的銀行系統(tǒng)。但問題是，如果安全債務(wù)是在“影子里”形成的，其產(chǎn)生過程則游離于金融監(jiān)管之外。沒人能夠分辨出好的或壞的信貸繁榮。但是我們知道，如果銀行受到監(jiān)管，安全債務(wù)的私營生產(chǎn)受到監(jiān)管，金融系統(tǒng)發(fā)生擠兌的風(fēng)險(xiǎn)將隨之降低。

　�。ㄗ髡邽槊绹�耶魯大學(xué)管理學(xué)院教授）